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2015年中国资本市场法治论坛实录(论坛总结)
上传时间:2015/7/25
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论坛总结  165017:00

刘俊海 (中国人民大学法学院教授、博士生导师、商法研究所所长)

 

刘俊海 (中国人民大学法学院教授、博士生导师、商法研究所所长):

我做个小结。今天这个会凝聚了很多共识。大家无论是作为市场中亲身经历的投资者,还是作为对时代、对于历史存有厚重责任感的法学家,或者是监管者,或者是裁判者,都对资本市场有一种使命感,才能达成这些共识。今天的参会嘉宾很有代表性,有立法机关的、行政机关的、审判机关的、检察机关的等等。今天这个讨论恰好是在我们成功应对股市紧急状态之后召开的一次研讨会,有破有立,有立法论层面的呐喊,也有解释论层面丝丝入扣的解读,我听下来收益良多。

概括几点共识:

第一点,资本市场很重要。并不能因为股市紧急状态的发生就说资本市场不重要。实际上,资本市场肩负着服务实体经济、促成资本形成、为投资者创造投资回报、优化上市公司治理、优化资源配置的重责大任。所以,越是发生了当前已经擦肩而过的股价大跌或者叫股市紧急状态,越凸显出资本市场的重要性和复杂性。所以我觉得资本市场并不会因为股市紧急状态而停滞下来,反而会更加坚定我们办好资本市场的信心,而且坚定了资本市场走向更加市场化、法治化、诚信化、透明化、诚信化、公平化、全球化的康庄大道的信念。

第二点,资本市场法治很重要。资本市场的可持续发展究竟靠什么?究竟靠风水,还是究竟靠资金?是靠信心?还是靠制度?我个人认为答案其实很简单。资本市场的本质是个资本密集型市场,又是一个信息密集型市场,又是一个投资信心非常脆弱、非常敏感的信心市场。有首歌说,“爱人的心都是玻璃做的”。资本市场的心也是玻璃做的,碎在地上很难再修复。所以我个人觉得资本市场的疲软主要是源于信心的匮乏,而信心的匮乏源于财富效应的不彰。财富效应表现在两个层面,一个就是在公司治理关系当中股东能够稳定地、从一个盈利公司取得现金红利。第二个就是在二级市场层面通过低买高卖的形式获取买卖差价。在财富效应不明显的情况下,特别是在铁公鸡公司拒不分红、或者虽然分红但非常吝啬的情况下,投资者没办法只能追涨杀跌,从而导致换手率和投机性空前提高。在投机性很强烈的氛围中,财富效应的缺乏并非偶然。主要是因为制度设计的缺失,要不然是不完备,要不然是可操作性不强,要不然是漏洞太大,出现了牛栏关猫的现象。所以,资本市场法治应当是未来中国资本市场的新常态,不能因为这次股市紧急失灵状态的发生,而放弃资本市场法治的既定目标。资本市场应当是依法治国最好的试验田。资本市场里面的主体包括监管者、投资者、中介机构应当成为中国法治建设的排头兵和领头羊。

第三点,这次总的来讲,国家及时应对股市紧急失灵的状态,通过综合运用财政、货币和法治等手段,基本上取得了预期效果。但无可否认,在这些救市措施当中,在措施出台的时间节点上、在机构出台措施的匹配性方面尤其是在协同配合方面也还有不少值得进一步改进的地方。说白了,有点杂乱慌张,说得文雅一点叫做“措施的协同能力还有待进一步提升”。大家都认为政府这次应当出手解决市场失灵问题,都认为政府的救市措施具有合法性也有正当性。当然了,就合法性而言,有些具体技术规则改变了现在的法律规则。但是同志们认为就法律理念来说,并没有背离维护公共利益的立法宗旨,并没有背离政府向纳税人承诺的向社会提供公共服务产品的承诺。当然我个人认为也说得过去。但是大家也希望这种股市紧急状态事件越少越好。大家建议应当借鉴《国家安全法》的规定,把应对资本市场紧急状态的应急处置制度写入《证券法》里面。即使不写入《证券法》,也可通过其他的配套法规或者规章进一步细化。既然是法治国家,那么《国家安全法》刚刚通过,如果在资本市场领域能够做进一步细化,单独列一章“资本市场失灵紧急状态法律制度”写到《证券法》里面,这也是中国《证券法》的特色。大家都说多难兴邦,难多了谁都不喜欢。不怕一万,就怕万一,这是我个人对大家观点产生的一点学习体会。

大家都认为,公安机关调查恶意做空构成操纵市场违法犯罪行为就是利用法治思维和法治方式提振投资信心、康复资本市场秩序的重要举措。但这还不是法治手段工具箱中的全部内容,因为民事责任手段还没有全面启动。如果发现有一个操纵市场的投资者,并且证据确凿,那么要不要对他追究民事责任?我想答案非常明确。因为如果不追究民事责任,不追究行政责任,对犯罪者不追究刑事责任,无法告慰天下。因此一定要避免出现好人受气、坏人神气的现象。

第四点,大家都认为《证券法》一读审议稿总的来说框架是比较成熟的,指导思想是相对清晰的,而且在第八章专门规定了投资者权益保护,而投资者权益保护恰恰是中国资本市场法治最匮乏的一个法治营养素。另外,大家也都认为《证券法》草案目前离灿然大备的完善程度还有不短的距离。按照大家的想法,下一步我们可以在完善《证券法》方面建言献策。

第五点就是立法的使命。《证券法》将来能够助推资本市场走多远?这个法颁布实施之后能够达到什么样的效果?我个人觉得就是会议主题所说的打造投资者友好型的社会,充分保护投资者的知情权、选择权、公平交易权、分红权,甚至投资者通过基金公司购买基金的时候还应当有个后悔权。刚才有人提到《消费者权益保护法》能不能用于保护证券投资者?实际上《消费者权益保护法》第28条明文提到通过证券公司、保险公司、银行等金融机构购买金融服务的消费者的保护问题,所以证券投资者也是消费者。这也是为什么《多德弗兰克法案》的全称是《多德弗兰克华尔街改革与消费者保护法》的一个原因。另外派生出来的一个问题就是,如何优化资本市场生态环境?我国资本市场的生态环境从一级市场到二级市场,到公司内部治理实际上都有很多不容否认的问题存在。现在这些问题表面上出现在二级市场当中,但是一级市场里面有没有问题?另外,内部公司治理是否完善,控制股东、内部控制人、董监高的道德风险是否已经管控?不能因为股市紧急状态发生在二级市场,就认为资本市场领域、其他环节的风险节点的识别、管控和监管不存在问题。这部法律的修改还应当肩负起让老百姓共享经济发展成果、打造国民财富中心的重责大任,这是一个使命,大家都认同。

第六点是关于修法的一些基本原则、理念。大家都同意三公原则,公开、公平、公正,没有人反对。王晓川老师加上了一个鼓励投资的原则,也很好。另外还有向投资者倾斜的原则,就体现了一个现代法治社会跟传统法治社会不太一样的地方。传统法治社会的平等讲形式平等。现在,我们应当更加注重实质平等。投资者为什么应当被倾斜保护,主要有以下几个原因:第一个是信息不对称。投资者对上市公司,包括对中介机构的了解肯定不如上市公司和中介机构多,买的不如卖的精。第二财力不对称。钱少就是弱者,钱多就任性。第三个成本转嫁能力不一样。我发现一个规律,当消费者和商家打官司、劳动者和雇主打官司、投资者和上市公司打官司的时候,法人被告可以通过税前列支的方式把律师费作为成本转嫁给全社会。但是个体化的投资者即使打赢了官司,也要支付高额律师费,存在着追回一只鸡,必须杀掉一头牛的问题,有的时候甚至杀了牛鸡也不一定能追回。第四个就是财产资源先行转移的负面作用。凡是需要投资者先拿钱,后取得回报的交易,包括消费者办理预付费卡消费,对方承诺的义务的给付是未来发生的,都潜藏着道德风险。有些公司的寿命几何难以确定。咱们现在不少公司是没有办理清算与注销手续的僵尸公司。所以先付款的人有可能拿不回自己的本钱。第五个就是搭便车的心理。中国投资者维权的呼声一浪高过一浪,但真正打官司的不多。很多律师还在网上揽活,为投资者起诉代理。其实如果投资者团结起来的话,律师就不用主动去揽活,他会去找律师。第六个根源就是我国资本市场本身的结构有缺陷。按照社会主义市场经济体制既定的目标,完善的市场经济必须满足两个条件:第一,任何一个金融商品或者金融服务有多个卖家,而且多个卖家之间能够对等博弈、公平竞争,没有垄断。但实际上咱们这个市场里不公平竞争是有的,包括商业贿赂、误导投资者、欺诈等等,有些市场主体包括券商滥用垄断优势地位的现象也是有的。第二,买家和卖家之间(融资方和投资方之间)对等博弈。问题是,投资者怎么跟上市公司对等博弈呢?投资者真正对等博弈过吗?没有。第七个是股权高度集中。我十几年之前还认为一股独大是坏事,现在想想也不一定是坏事。如果控制股东是个慈父呢?他可能给上市公司带来很多关联交易的合法财富,这应该是好事。但如果控制股东滥用控制地位,那必然会堕落为魔鬼。善用时,则关联交易可成为天使。但并非所有的控制股东都能慎独自律。在此情况下,基于股东理性而设计的股东大会制度、甚至独立董事制度必然有名无实。原因就在于股权结构出问题了。国有公司股权结构过于集中也会出问题,2005年的那次股权分置改革也没有从根本上解决这些问题。同时民营企业也有控制股东。但没有企业家成为控制股东之后也不一定能够慎独自律。有人误以为股权就是物权,到处挪用上市公司资产。这也是小股东和大股东不平等的一个根源。第八个根源就是作为股东看门人的中介机构,包括独立董事、会计师事务所、律师事务所、保荐机构以及其他的评估机构等等实际上也没有完全尽到对小股东诚实守信、勤勉尽责的重责大任。今天还有一位老师提到,上市公司聘我,我不替人家说好话,我不就不诚信了?因为毕竟是上市公司付钱给我的。所以,我认为我们以后改变付费方式很重要,把付费主体由拟上市公司、发行人移转到一个法定机构,比如投资者保护组织。这也许是一个选择。

此次修法要坚持义利并举,更加注重公平的理念。我一直觉得一个和谐盛世必须是让每个社会成员包括投资者有幸福感的社会。如果一个社会很有效率,但是缺乏公平,也可能陷入社会动荡。可是如果一个社会效率低一点,但它很公平,还不至于导致江山变色。改革开放三十年来,我们曾过于强调效率,而忽视了公平,今天我们不得不对此付出代价。按照十八届四中全会精神,要打造良法善治,必须在立法当中予以纠偏。

《证券法》修改要体现规范和发展并举的理念。过去在许多市场领域都是按胆分配。大鱼吃小鱼,小鱼吃虾米,达尔文式的丛林法则在房地产市场、汽车市场、旅游市场、股票市场是通行的法则和潜规则。现在我们必须改变游戏规则。规范和发展并重,更加注重规范。

《证券法》修改要体现诚信和创新并举,更加注重诚信的理念。我们遗憾地看到很多互联网金融、互联网企业的大腕每次发表演讲时只谈创新,只谈怎么让年轻人迅速成功挣钱,但对诚信俩字讳莫如深。我总觉得这可能会误导年轻人。所以我认为《证券法》应当向诚信角度更加倾斜一些,包括控制股东的诚信义务能在立法上要公开确认。现行《公司法》和《证券法》本身没确定这个义务,只有董事高管才负有有诚信义务,控制股东、实际控制人则没有明确。

第七点共识是扩大《证券法》的调整对象。关于证券的外延,大家都同意拓宽,都主张《证券法》应当调整互联网金融,包括股权和债权众筹的活动。现在有个争论。有同志说众筹(比如小额的、一对多的形式)应该让行业协会自律,因为这是私募。此点值得商榷。这怎么是私募呢?一对多必然具有公众属性,在网站上卖也是一对多,不一定以人数作为衡量标准。还有天津文交所是否应当纳入《证券法》要调整的范围?因为它卖的艺术品也被份额化,并且可以流转,这种交易活动已经出现了。不光天津有,在山东也有。所以不管物权、债权、股权、知识产权,还是信托权益,还是具有财产内容的其他民事权利以及我们今天可能没能预料到的各种民事权利,只要具备证券的五大属性(可分割性、可交易性、风险性、投资回报期待性以及公众属性),不管表现为什么饺子皮的饺子,都应纳入《证券法》调整范围里边来。考虑到资本市场的多层次性,《证券法》调整的证券不仅仅是深交所和上交所上市的股票或者债券,还包括新三板、前海交易中心以及未来其他新型证券交易市场交易的证券品种。有限责任公司的股权也应当允许挂牌,只要老股东自愿承诺放弃优先购买权,也不影响第三人受让股权。

第八点共识是完善证券监管体制。目前保守的思路是一龙治水,证监会管证券的发行、交易,一级市场和二级市场。但最近出现的股市紧急应急状态靠证监会一个部门是完成不了的。而我们这部法律肯定要囊括预防和处置股市紧急失灵状态的情况,所以肯定要多写几个部门。

第九点共识是统一立法与综合监管问题。徐孟洲教授在上午还提到要制定统一的金融商品交易法。既然是混业经营,当然也得混业监管。所以最理想的模式是将来在综合监管方面成立综合监管机构,就是在国务院层面设立国务院金融监管总局。如果名好听一点还可以叫“国务院金融监管委员会”。我觉得这个机构很重要。由于涉及老百姓投资兴业的梦想,每个镇都应该有个派出机构。目前银监局、证监局在有的地级市和县级市都没有派出机构。即使监管机构无法整合,那么监管规则也要整合,前提是监管规则的统一。现在面临的重要问题之一是谁家的孩子谁抱走,谁批的企业谁负责。最近我参加了一些部门论证有关联合惩戒的政策文件。谁的孩子谁报走有一定道理,但不宜推向极致。证券公司是证监会批准的,由证监会监管;保险公司是保监会批准的,就由保监会监管。问题在于没有获得行政许可的企业、甚至不实行行政许可的领域的企业由谁监管?这两年以来我在仲裁机构审理了一大批有限合伙人状告有限合伙企业以及普通合伙人的案件,大部分被申请人是缺席仲裁庭审程序的,因为普通合伙人要不然跑路,要不然已经被公安机关控制起来了。仲裁庭只能缺席审理。这些机构是哪个机构批准的呢?不是证监会批准的,也不是公安局批准的。虽然有限合伙企业也在中国证券基金业协会备案,但自律机构真的就能担保普通合伙人选择有限合伙人时切实履行信息披露义务吗?根本担保不了。最近有些有限合伙企业故意利用名称混淆的方式误导投资者,基金业协会于是提出能否由自己制定自律规则,对于这种可能让公众投资者产生混淆的公司名字不予备案。即使工商局登记了,协会也不备案。马上有律师就说行政机关怎么能这么干?我一看乐了。如果律师朋友都不知道证券基金业协会是个行业协会,还认为它是跟证监会一样的行政机关,这事就真没法讨论了。我说的意思是什么呢?我个人觉得在创新监管体制,消除监管盲区、监管套利,铸造监管合力方面大家都提出了合理的建议。即使采取多龙治水的思路,也要确保多龙之间能够形成24小时全天候、360度全方位、跨市场、跨地域、跨部门的信息共享、快捷高效的监管合作机制。这种思路可以操作、可以接受。但按照《证券法草案一读审议稿》草案的写法,还没有达到我们所说的这种监管体制,包括无缝隙监管的合作机制。联席会议也不规范,更缺乏明确的法律地位和约束力。

第十点共识是积极推进公平公开发行的注册制改革。大家都赞同注册制改革。魏老所提出的问题是前端监管在市场准入的环节上标准太低了,像打字员校对错别字一样。这种情况下审查文件之间的一致性、是否有错别字、标点符合是否有误,门槛确实太低了点。其实应当从两个方面抓住注册制的关键。一是证监会审什么;第二是什么样的人能够被注册。就证监会审什么而言,我认为和工商局注册公司差不多,但需要更高的审慎注意义务。证监会的审查义务既不是实质审查的义务,也不是简单的形式审查义务,而是审慎的形式审查义务。比如明明有一个报表附后的纳税申报单存疑,还要睁一只眼闭一只眼,这肯定不审慎。另外从申请上市的企业来看,由于过去财务业绩十分重要,所以才出现财务粉饰这种打肿脸充胖子的、司空见惯的潜规则,未来不应再有。因为我们正在从资本信用走向资产信用,现在正在大胆地从资产信用走向人格信用,包括企业法律人格的信用,企业人格的信用。如果抓住了这一条,即使一个企业的成长性虽然现在看得不是很准,但投资者对这个企业的诚信状况、治理状况,还有控制股东、人生观、价值观和实际失信记录一目了然的话,风险就是可控的。

证监会一定要把审核权牢牢抓在手里。上午我说过了,大家在中午吃饭的时候也跟我说,担心交易所之间有不同的审核标准,担心交易所为了吸引更多的上市公司资源而从事不正当竞争,这是证监会没办法解决的问题。因为按照《证券法》的规定,证券交易所总经理由证监会任命,上交所总经理是,深交所总经理也是。两边都不能批评,只能协商,证监会没法表态。所以在这个问题上,我个人觉得应该把审核权交给证监会,实现注册权和审核权的统一,而不是分立。举一个很简单的例子。证监会没有审核上市的底档,将来事中、事后监管也缺乏基础资料。证监会这么多年在发行审核方面也积累了经验,还有些人才储备。

建议保荐制度将来由强制改为任意,发行公司控制股东、实际控制人的担保义务、保证义务应当建立起来。有这两条就足够了,所以注册制风险是可控的。

第十一点共识是债券市场法治要现代化。冯果教授发表了一个专题演讲,其他教授也做出了回应。三足鼎立的债券市场格局在新《证券法》里边一定要获得解决。我最直接的感受就是债权的属性都是一样的,一个公司,一个企业,计划经济体制下叫企业,市场经济体制下企业改为公司制。就是因为监管体制不一样,一个是国家发改委管的企业债券,一个是证监会管的公司债券,造成了人为分割。其实白马非马论是影响改革的一个最大的认识误区。所以我个人认为一定要统一债市,而且也统一实行注册制。

第十二点共识是投资者权益保护问题。大家都认为投资者是弱者,都需要保护。信息披露制度首先要创新,让老奶奶、老爷爷也能看得懂。现在我看《中证报》上刊登的那么厚的年报,看不全,也看不完,没有意义,证监会应尽快推出信息披露简明指引。《证券法》里对于证监会在信息披露方面的行政指导也要提出明确要求。另外还有分红权,我一直认为上市公司的股东有公众属性,涉及到投资者利益。所以立法应当强制分红,有利润的公司就得分。除非三分之二以上股东说不分,否则都应当进行现金分红,也不要转股、送股、配股。

第十三点共识是法律责任追究问题。刑事责任在《证券法》中解决不了,应当在刑法中予以解决。但是《证券法》在民事责任和行政责任方面应当有所作为。上午王校长建议出台和完善相关司法解释。我都同意。我觉得什么都依靠司法解释,没有司法解释法院就不立案,这是影响中国司法公信力的一个包袱。我把它批评为司法解释依赖症。我个人的想法是让法官即使在没有司法解释的前提下,也能够按照十八届四中全会的精神有案必立、凡诉必理,法官不得拒绝裁判。将来如果修改刑法,我个人建议应当增加一个拒绝立案罪。现在仲裁员已经有了枉法仲裁罪。同时还得改善法官待遇,法官待遇将来有两部分组成,一部分是基本公务员工资,第二部分是写裁判文书的稿费,以此调动法官积极性。否则的话,又让法官终身负责,待遇又太低,很多法官早晚要辞职。这种辞职潮已经出现了,所以民事责任离不开人民法院的积极介入。

我听很多法官讲了一个观点。为什么操纵市场、内幕交易这件事在黄光裕案中大家觉得很诡异?黄光裕由于内幕交易罪、非法经营罪和行贿罪而获刑。但问题是当投资者拿到刑事判决书提起民事诉讼的时候,法院说原告无法证明黄光裕的行为和原告投资者的损失之间具有因果关系,所以驳回投资者起诉。如此就意味着黄光裕的行为没有给股民造成损害。但如果没有给股民造成损害的话,这个犯罪保护的法益也就没有受到侵害,也就不构成犯罪了。因为只有民事权益受到损害达一定程度,才能上升到刑事责任这一剂猛药。如果民事权益都没有受到侵害,何来犯罪呢?这个事就圆不起来了。我希望我们的法院能够有所担当。但只让法院一家承担这种重责大任也不公平,所以仲裁机构也应当有大发展。证监会应当鼓励上市公司和投资者多签订一些含有仲裁条款的协议。这样的话,由于仲裁是一裁终局,省时、省力、省钱,保护个人隐私、保守商业秘密,所以可能是一个比较好的选择。

第十四点共识是推进我国资本市场全球化。这一点草案有所涉及,但是写得还不够。将来可以在以下两方面有所作为:一是继续推动中国公司走出去,即中概股公司走出去。但是如果中概公司在国外资本市场有失信行为,而外国监管机构到中国境内要求会计师事务所提供相关的审计底稿,此时证券监管机构应当明确自身的角色定位,千万不要为失信公司背书。诚信是世界上最美好的语言。所以我建议《证券法》就资本市场的监管合作机制、国际双边合作机制能多写上几条。因为依法治国的也包括国际法,这也是一带一路战略提出的需求。第二个是国际板要不要开通?至少《证券法》应当对此写上一条,因为如果现在不开,但未来几年修完法再开,就更麻烦了。可以先写上经国务院批准,合理设置许可程序。在境外设立的公司也可以到中国境内发行或者在证券交易所上市交易。这样的话,可以起到鲇鱼效应。

总之,我们在今天的论坛上成了很多共识。我们都盼望着升级版的《证券法》早日成为投资者友好型的《证券法》,早日为在座每一位和广大投资者奠定实现自己心中中国梦的坚实基础。感谢大家坚持到现在,期待我们明年此时再相会!

谢谢!

 

(本部分由杨光、王伯潇编辑整理)

 

 

 



 
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