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2015年中国资本市场法治论坛实录(第二单元)
上传时间:2015/7/25
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第二单元  10:401200

主持人:

赵旭东中国政法大学教授、博士生导师,中国法学会商法学研究会常务副会长)

朱大旗(中国人民大学法学院教授、博士生导师,中国财税法学研究会副会长

发言人(每人10分钟):

1.董安生(中国人民大学法学院教授、博士生导师,中国法学会证券法学研究会副会长,中国人民大学商法研究所投融资法律研究中心主任)

2.  (最高人民法院审判监督庭副庭长,武汉大学法学院教授、博士生导师、副院长,中国法学会证券法学研究会副会长)

3.王建平(四川大学法学院教授、博士生导师)

4.管晓峰(中国政法大学教授、博士生导师)

5.  (中国人民大学法学院教授、博士生导师、副院长)

评议人(每人10分钟):

Nicholas Calcina Howson(美国密歇根大学法学院教授)

邢海宝(中国人民大学法学院教授、博士生导师)

第二单元自由发言和讨论 

 

赵旭东中国政法大学教授、博士生导师,中国法学会商法学研究会常务副会长):

这个单元有五位发言人。由于时间关系我们主持人能够做的就是尽量少说,称职一点就是无为而治。但作为主持人我还是想利用这个机会简单说几句。今天这个论坛跟以往论坛相比,很大的不同就是我们是在刚刚发生中国证券市场的股市紧急状况、或者说发生危机后的背景下开的这次会。这种情况下开这个会,有来自不同方面的人,肯定都有很多话要说。在此情况下,我们来探讨资本市场的法治,有了比以往更强的现实性和针对性,甚至也有了紧迫性。

但是我们探讨的主要不是市场的问题,而是法治的问题。因为探讨法治的问题当然也要面对这样一个市场的异常情况,这样一种中国历史上可能从来没遇到过的股市紧急状况,法治能做什么?有人说这样的事跟法治有关系吗?这个市场发生这样的事,能够归咎于法治的问题吗?以后能够指望法治在这方面有所作为吗?刚才我听了各位的发言以后,我觉得好像还确实是跟法治有关系。在面对着市场的时候,在大家讨论救市的时候,很多人其实根本没指望法治出手,或者指望法治出手能有所作为。大家更多想的是财政部出手、证监会出手,有钱的机构来出手。但是后来我们看到好像这些机构出手,包括央行出面来说话,市场都没有发生我们期待的改变。最后是谁出手呢?倒是公安部出手以后,好像立刻出现了变化。所以有个段子是说枪杆子里边出政权。其实公安部的出手虽然是法律的出手,是执法手段的出手,其实是针对之前已有法律的问题出手的,是规则的出手。比如说相关部门做出的限制交易,甚至禁止交易,像这样都不是钱的问题,是交易规则的问题,进一步来说就是市场的法律规则在发挥作用。由此,我思考的问题就是中国股市的异常事件,其实跟资本市场法治一定有密不可分的联系。

现在我们讨论这个问题也许属于亡羊补牢,到底这个亡羊补牢晚不晚?现在也许有点事后救急的意思了。但是由此引发的关于资本市场法治的讨论是不是对以后中国证券市场会起到事前防范的长久效果,我想这是今天探讨的价值和意义所在。

下面我们就有请今天第一位发言人,中国人民大学的董安生教授。他可是中国市场的老手了。董教授,这一次股市紧急状况你的经验怎么样?你是不是逃脱了股市紧急状况的打击?有什么成功的手段没有?请董安生教授。

 

董安生(中国人民大学法学院教授、博士生导师,中国法学会证券法学研究会副会长,中国人民大学商法研究所投融资法律研究中心主任):

我做一个简短的发言。首先我是非常支持魏老师和刚才朱老师他们两个的观点的。我的题目叫做关于拓展《证券法》调整范围的几点认识。对于扩大证券的外延,扩展《证券法》的调整范围都是对的,没有问题,但是这是不够的。不能够简单地局限于此。这种扩大、这种拓展一定要表现为对具体事项、具体法律原则的表述。也就是说,不是像讲的那么简单,因为我们大陆法系强调的是概念演绎,你扩展很容易,但是问题出了你就不容易解决,所以必须对一些具体方面有一些具体的规范和限制。有以下几点:

首先,目前的法律缺少对可纳入证券范围的金融期货、期权、融资融券标的的原则性限制和规范。目前的市场指数和上市的指数期货是非常多、非常乱的,《证券法》应当对指数编制和上市期指有一个原则性的规范和约束,这能解决很大问题。这一次股市紧急状况发生以后,很多人找来找去都是找四项原因,场外配资、融资融券、股指期货,还有产业资本出逃。这些我认为是重要的,但背后的原因更重要。首先我们目前编制的指数太多,上市交易的期指也太多,有相当一部分是没有用的。我们编制的指数有25个之多,大部分指数对市场没有引领性,在上证50指数中金融股权重超过60%,不能反映我国鼓励实体产业的政策,在政府救市中极大增加了负担。总之,我国目前市场泛滥的多种指数不能代表中国证券市场的特征。

目前在我国交易期指主要针对沪深300指数、中证500指数,和50指数,也就50指数有一些作用。而50指数编制中金融股权重过大显然是不合理的,它放大了我国经济结构和企业结构中的缺陷,多数金融企业将权重股视为一种荣誉,而监管部门也并没有考虑到这种权重设计关系到社会为维护其权重股市值所必须付出的成本与代价。这点上我倒非常赞同美国纽交所给我们提出的建议。他们认为中国证券市场中每个板块中有一两个领头羊就行了,其他的产业板块同样重要。因此要考虑一般代表性与引领性,不能够简单地仅凭市值去定市场权重。

其次,我们的期权是不发展的。可以说我们前边说的问题是救市的成本太高,香港盈富基金救市的时候只花了几千亿港币,我们比人家多出了四倍。公益资金少,救市成本又高。期权不发展也是一个问题,期权是一种低成本的衍生品,如果我国适时推出个股期权那显然能大幅降低政府的救市成本。我认为监管部门对期权是应当鼓励和推动的。

再次,我国目前的融资融券风险大。监管部门允许的融资融券个股达900多家上市公司,并且融资融券合同条款设计不合理。一是融资担保标的的估值规则太粗,不能防止不合理的累计融资担保;再一个是融券合同期限短,借券方本次正是借口融券合同到期而卖空砸盘,最重要的是融券合同对融券履行义务没有约定担保。可以说,我国目前的融资融券没有贴近市场化规则,给场外配资留下了可乘之机。

第四,我国对于各种债券、资产证券化、期指、期权的交易与发行应当遵循统一的标准原则,只要是原则性的规定就可以了。大家可能不是很清楚,我国证券市场对不同产品并非采取同样的政策,对于资产证券化产品采取备案制,对于指数和期指甚至没有什么约束,只要相关机构申请了就可以上了,这些都是问题。证券市场不能采取等级制的方式管理,不能够放任某些产品的特权。我们说依法治国的核心就是对政府权力或公权力的约束,这很重要。

第五,我国证券法中缺少在双边市场条件下,对于操纵市场违法行为的处罚规则和原则。我国原有关于欺诈发行、内幕交易、操纵市场等违法行为的规则都是在单边市场条件下制定的。而在几年以前我们就提出,理论界与实务界的同志们应当去研究这样的规则,应当考虑在证券法中对操纵市场行为态样中增加跨市场操纵的规则,否则就难免出现恶意做空这样的问题。实际上前段时间,光大乌龙指事件就已经给我们留下了深刻的教训。

第六,本次股灾和政府救市给我们提出了很多值得反思的经验教训,可以说我国证券法治中缺的东西太多了。多数同志提出的缺少平准基金,缺少公益资金等肯定是一重要问题,否则就不需要采取那些不必要的行政救市手段了。

最后应当说明,对于双边市场条件下,证券法治的完善是一个过程,需要理论界和实务界同志的共同努力。但在目前情况下,对于某些重要问题和重要规则推出原则性规范,做出原则性限制显然是可行的,而且是必要的。例如应当在操纵市场行为规则中增加禁止利用双边市场进行市场操纵的规则,这是比较容易的。又如在融资融券合同中,细化担保标的的估值规则,规定累计融资额不能超过一定比例。又如在融资融券合同中规定融券必须有履行担保。再如在证券法中要求所编制的市场指数和上市期指应当具有代表性、引领性和反操纵性,这样一些原则性的规定对于市场的健康成长只有好处,在此条件下证券的规模才可能良性地放大。

我的讲话完了,谢谢大家。

 

赵旭东中国政法大学教授、博士生导师,中国法学会商法学研究会常务副会长):谢谢董安生教授。现在有请第二位发言人,武汉大学法学院的冯果教授。冯果教授现在又有一个特别的身份,最高人民法院审判监督庭的副庭长,我们最新一届挂职的副庭长。

 

  (最高人民法院审判监督庭副庭长,武汉大学法学院教授、博士生导师、副院长,中国法学会证券法学研究会副会长):

非常感谢,每一次参加这一论坛都很有收获,非常感谢俊海教授给大家提供了这样一个交流的平台。我现在正在考虑,面对这一次哀鸿遍野、甚至可以用惊心动魄来形容的这次股票市场价格波动以及备受争议的救市措施,我们是不是应该转换另外一种角度考虑我们资本市场的发展?我们的总理及政府原本是希望通过资本市场为实体经济的发展提供支撑,解决经济下滑、实体经济不振、大众创业机制不畅等问题,并把社会资金输送到实体经济中,支持实体经济的发展。但没料到场外配资疯狂,实体领域的资金反而有不少倒流到虚拟的股票市场中,引发了如此大的股市动荡,不仅没有有效地支持实体经济,甚至还完全有可能把我们的实体经济拖垮。难道不是我们建设资本市场的思路出现了问题?下面我要谈的话题就是:我们《证券法》修改不能不关注的债券市场。

主要有这样三个基本判断或观点:

第一,被冷落、误读的债券和债券市场。现在一谈到资本市场,大家联想到的就是股票市场,而债券和债券市场,以前大家很少谈,今天依然没有谈。这并不出乎我的意料。因为,这次《证券法》(修改草案)出来之后,我们学界基本上没有人关注它,受到冷落是不争的事实,好像它就与资本市场与证券法无关似的。仔细想来,对于债券我们似乎存在两个误解。误解一:无论我们的监管部门还是市场主体上都基本上把债券看作了一种债权,与银行存款差不多来看待。包括在处理超期债等这些债券违约事件时,所呈现的刚性兑付等思路体现的就是非投资性和非风险性的债权处理思路。很多监管和风险处置措施就没有看到债券本身的投资性、风险性和可流转性。另外一个感受是,我们走访有关部门的时候,大家更多地看到债券的经济调控工具的属性,而没有意识到债券真正的功能是一种投融资的工具,因此并没有把它放到资本市场发展的层面去考虑其长远发展问题。但真正的资本市场不可能仅仅是单一的股票市场,相反债券市场应该在其中占据支柱性地位。而此次股市波动引发的经济和社会恐慌偏偏反映出我们资本市场发展中的畸形以及建设方向和思维上的狭窄。

第二个判断,我们这次《证券法》修改对债券市场规则没有触动,甚至相较于实践,是一种倒退,这不能不说是令人失望的一件事。首先,此次修法过程中,根本无视了债券市场的存在,也没有看到债券市场自身的特性,更没有赋予债券市场自身应有的特殊性建构,这是一个很大的缺憾。债券是一种固定收益类投资产品,它的投资人更多的是机构投资人。相对于股票,其投机的程度要小很多。但是现在我们在规制债券发行和交易时,基本上是套用股票的监管规则。第二个是关于去行政化的问题。市场化是资本市场发展的方向,但很遗憾的是《证券法》在修改的时候,偏偏在容易形成泡沫的股票市场大搞去行政化,而债券市场倒没有推进任何一步。就实践来讲,我们的银行间交易市场早就开始实行债券发行注册制或备案制,但我们的《证券法》(修订草案)却依然固守着核准制。既然投机和风险高的股票市场都能在IPO时实行注册制改革,那么风险相对可控,投资者抗风险和认知能力更高的债券市场为什么就不能实行核准制?我真不知道这个逻辑从何而来。

第三个判断,过分迁就现实。这此《证券法》的修改在现实面前无所作为。我们知道,债券市场的分割及由此产生的监管竞争、监管套利以及效率低下等问题已广为社会诟病。原本可以借助修法,对现实中不合理的市场分割和利益分配作出相应的调整,使资本市场向理想和健康的方向发展。然而,草案带给大家的信号是:一切维持现有的市场划分和监管格局。

总体来讲,这次《证券法》(修改草案)是存在严重缺陷和相当保守的,我们深感失望。由于时间关系,我简单提这样几点建议;首先,必须重视债券市场,并且给债券和债券市场进行科学的界定和合理的分类。无论是金融债券、公司企业债券,其本质上并无多大的差异,其交易场所也应该具有相对的统一性和可转换性。企业债券和公司债券原本是计划经济向市场经济过渡阶段的产物,但这次《证券法》(修改草案)依然沿用这种不合理的划分,其背后实际上是有关部门不愿意下放其实际拥有的权利,过于迁就不合理的利益集团诉求,不愿对现实作出丝毫突破,这是让大家难以理解和容忍的。其次,关于市场化导向问题。我们认为债券市场更有条件考虑推行注册制,至少对于部分产品应该大力推行注册制。实践已经走在前边,我们却抱残守喘,这不是改革应有的态度,因此不应保留现在这个提交讨论稿的表述。第三个建议,是修改发行条件。我们依然还保留着盈利标准连续三年的财务指标要求,事实上买债券的更多是机构投资者,其更有能力去判断发行的质量和偿债能力等等,所以说我们认为既然股票市场在简化它的财务指标,那么债券市场投资者更应该有这样一种风险意识和能力去判断发行人的偿债能力。第四个建议,关于债券投资人保护问题。草案规定了债券受托管理人制度,但是其与债券持有人大会制度是什么关系?以及债券受托管理人是怎么产生的,债券持有人大会能不能更换债券受托管理人等等,都需要进一步细化或明确。这些在目前的《证券法》(修订草案)中都不明确。实际上由发行人来选受托管理人,而不允许债券持有人大会来更换管理人,这是不符合投资者友好型《证券法》的发展方向的。再一个就是债券契约。这样一种市场化的自我防御措施在《证券法》修改时应该有所规定或体现。最后一点是必须打破这种市场分割的现状,建立起债券市场的联通机制,允许同类产品的发行人选择不同的交易市场并尽可能统一交易和结算规则。

把今天我讲的总结为一句,就是我们学界,包括在座的媒体应该在证券法修改中重视债券市场规则的现代化建设问题。

谢谢大家!

 

赵旭东中国政法大学教授、博士生导师,中国法学会商法学研究会常务副会长):谢谢冯果教授,他不但奉献了真知灼见,还节省了时间,提前了两分钟,做出了很好的榜样。下面有请第三位发言人。本来安排的是四川大学的王建平教授,王建平教授因为临时有事情来不了,他安排了他的一位学生来代表他来发言,就是现在在人民大学就读的人大财政金融学院的赵梦丹同学。

 

王建平(四川大学法学院教授、博士生导师)代表:赵梦丹(中国人民大学财政金融学院金融学硕士研究生)

尊敬的各位老师大家上午好!因为王老师家里面临时有事情,所以他此次无法参会。但是王老师对于咱们这个论坛的情况,还有现在的这些状况是非常关心和关注的,所以他特地委托我将一些想法带给大家。

今天发言的题目是政策市陷阱及风险的法律控制。我国证券市场是政策市的判断早在证券市场在我国建立初期、并随着国企将证券市场作为廉价资本获取的场所、而不需承担更多的投资回报责任时就开始了。在本轮股市的大跌大涨过程中,政策市陷阱与政策市风险并驾齐驱,成为我国证券市场乘坐过山车的最好注释。显而易见,政策市陷阱导致政策市风险无处释放,不但导致个别股民跳楼事件的发生,也导致股市市值的快速蒸发等危险的必然出现。尤其是政策市陷阱及政策市风险的联动本身,如果从我国《证券法》查找原因的话,则是政策市理念偏差及相关制度设计漏洞的综合性必然反应。

因此,如何进行政策市陷阱及风险的法律控制,也就是用法律控制国家政策的凯恩斯主义是非常有必要的。关于政策市陷阱的理论依据和现实危害性由于时间的原因我把它略过。

下面我谈一谈政策市理念偏差的法律纠正。对我国证券市场政策市陷阱的法律控制,就是要把证券市场纳入法治化建设轨道。包括五个层次:

第一,上市公司质量的法律化和公司治理的实质化。就上市公司作为核心市场主体及证券发行人和信息披露义务人而言,其应当完成证券市场行为诚信化工作,把上市公司的诚信体系建设工作当成证券市场合格化建设的核心工作之一,认真抓紧抓好。在这方面要吸取和借鉴我国证券市场从孕育形成到发展完善过程中一直没有解决好的上市公司诚信体系建设的教训。同时利用中纪委巡视央企和国企的机会,把这一问题摆上重要议事日程。利用设立国家董事局的制度建设,把国企的公司治理问题从根本上加以彻底解决。

第二,投资者教育基础工作的完成。在我国,证券市场的投资者以个人投资者占绝大多数,数量虽然众多,但资金动用能力往往不足。尤其是证券市场上的投资技巧明显缺乏,许多投资者带有非常浓厚的投机或者赌博心理,其证券交易行为往往不是凭借其投资理性,或者非常成熟的投资技巧或投资技能,而是盲目跟风炒作。我国《证券法》应当在基本原则中规定投资者应当接受证券市场的投资教育,保护自己的合法权益。也就是说我国《证券法》应当对盲目投资证券市场的个人亮起政策市风险的红灯才好。

第三,《证券法》的自律机制化和法治化。我国证券法表面上也提及证券市场自律规则,但证券市场的自律是不太靠谱的:第一,证券交易所的会员自律不能有效制约证券公司的非诚信市场行为,以及不能有效制约上市公司在合同监管之下的自律行为,特别是信息披露方面的不规范、不及时和虚假陈述。第二,证券业协会背景下,证券商自律和上市公司自律的行业自律问题也没有得到有效解决。换句话说,表面上看证券业协会也进行自律培训和行业协会相关的自律活动,但是证券业协会的自律并没有发挥实质的效用。佐证的实例便是虚假陈述、内幕交易和欺诈客户行为的大量发生以及相关机构处罚力度的不足。第三,证券公司的保荐人职责履行没有完全达到保荐制度的要求,保荐对象发生虚假陈述和内幕交易行为的概率非常之高的事实足以说明证券业自律制度效用非常低下。第四,证券市场普遍大量发生的证券公司和上市公司的违法违规行为足以佐证我国证券业协会的自律效用非常低下,没有达到法律法规设计的目标。

第四,证券监管的权威化和处罚的严格化。这一点主要是针对证券业行业自律而言的,也就是说要强调证券业行业自律的效用性,或者对证券公司、上市公司证券行为自律约束的权威性。这种权威性本身就是补充行政监管的不足或者不及,或者不能,应当大力强化。换句话说,任何市场主体都应当承担起独特的市场主体责任。而证券公司和上市公司本身作为最关键的两种市场主体,需要认真承担和全面履行自己作为市场主体的基本职责,诚信从事证券行为,维护市场诚信和市场秩序。

与此同时,中国证监会的行政监管要严格化,尤其是重罚、严罚和资格罚的落实,这是强化证券监管权威性的关键所在。我国证券市场上违法行为的实施者通过违法行为往往获得了大量的非法利益,但是中国证监会的处罚恰恰是处罚过轻,或者处罚不足,无法惩戒违法当事人。于是各种各样的严重违法行为不是越来越少而是居高不下,从这个问题上讲行政监管的严格化 和处罚从重化是我国《证券法》修改时必须解决好的问题之一。

第五,证券市场政策市陷阱,或者去政策市风险化。证券市场要迅速去除政策市陷阱,并有效控制政策市风险的话,必须彻底转变我国证券法的立法观念。将政策市导向法治市和有效控制凯恩斯主义影响的市场。这个市场对证券违法行为是一个零容忍的市场。也就是说证券市场应当是依托证券投资机制和我国市场经济体制,并与我国金融安全要求目标相一致的市场。我国《国家安全法》第20条规定“国家健全宏观审慎管理和宏观风险处置机制,加强金融基础设施和基础能力建设,防范和化解系统性、区域性金融风险”,这为我国政策市陷阱的去除,维护国家经济安全,尤其是证券市场的稳定发展奠定了坚实的发展基础。也就是说,随着股民、上市公司、证券公司等市场主体在证券市场上安全义务的落实,我国证券市场的政策市风险必然会大大降低,或者严格被控制。   

最后,我国证券市场因为立法理念偏差,从最初的政治市到今天的政策市。政策市陷阱随着证券市场的发展被越挖越深,从而政策市风险也一直被放大强化和无序释放出来。纵观我国证券市场这些年的熊多牛少,尤其是大起大落的过山车现象屡屡出现,考虑到证券市场担负的国家经济重担,不应该这样持续下去了。为了扭转我国证券市场政策市陷阱局面,去除政策市风险,应当在本轮《证券法》修订中对立法理念和指导思想予以完善。把凯恩斯主义的政府干预做为主要思想理论,从不受任何约束和控制的状态中修正过来,让我国证券法的国家干预或者政府干预主义配备证券市场规律,全力呵护投资者的投资热情,并对证券市场产生良好预期。对证券市场监管者而言,不应该用过于温和的监管手段和措施,处理结论应看成是良好监管能力的表现,我国证券市场的良好未来既依赖于对投资者的良好教育,上市公司、证券公司的守法力度,有效率的行业自律,也依赖证券市场监管者严格执法的能力和技巧,从而让我国证券法成为担负证券市场稳定发展重任的名副其实的良法与善法。

谢谢大家!

 

赵旭东中国政法大学教授、博士生导师,中国法学会商法学研究会常务副会长):谢谢赵梦丹同学。现在有请第四位发言人,中国政法大学的管晓峰教授。

 

管晓峰(中国政法大学教授、博士生导师):

谢谢主持人。我发言的题目是一国两制与证券市场两制。第一个问题一国两制在中国是一个普遍的状况,中国的事情很难做好,怎么做好就需要一国两制。大到国家对港澳台的一国两制、小到单位在用工上的一国两制,在用人政策上的一国两制,只实际上是对不同的人、不同的问题区别对待的问题。那么在证券市场上能不能一国两制呢?我们把主板市场分成两类,一类是稳健型的投资,没有融资融券、杠杆交易、配置都没有的,市场变化平淡。还有一类是激情型的投资,市场可以大幅波动。能不能搞成这么两种呢?下边我就来分析,求教于诸位。

第一个问题,一国两制符合中国国情,所以我们在做各种事情的时候,都不能一刀切。第二个问题,市场分类越加细化了,它是一个时代趋势。社会越发展,分工越细化,社会分工越细,它给社会创造的财富、社会的保障也越来越多。所以证券市场,现在咱们是投机市场和投资市场都混在一团,好比把羊和狼都放在一起圈养。

这一次的股市紧急状况就是很多人本来是想投资的,但是没想到投机的力量太过强大。所以就把这个市场给拉下来了,我的建议就是在证券法修改的时候,加上在二级市场交易的时候,把每一个股票分成两种。一种是在A厅交易,一种是在B厅交易,同一个公司的股票不同计价。一种只是投资,每天涨低停板限制在5%;还有在B厅交易的股票,每天交易幅度不限,这种股票是T+0A厅是T+1不变,或者是更长一点。为什么要搞A厅和B厅的股票?因为咱们国情所限,想投机的人太多了,如果说搞很多限制,不让他投机是不现实的,堵不如疏。现在有人说要严格限制投机,限制他投机就会出现很多另外的渠道,甚至把我们主板市场的资金转到地下都要去投机的。

所以形势的发展就有必要给激情型投资者名正言顺地的投机平台。可把一个股分成两种,一种是稳健型的品种,投资者购买这些股票就可以长期地拥有。如果你不愿意长期拥有,你就可以转到B厅去炒股,每天都可以交易,每天买了都可以卖。如果有这样两种制度,就可解决我国既能够通过证券市场投资去弥补投资者的养老费用不足,或者弥补投资者的收入不足,使投资者有稳定的回报。

本来证券市场是为了有稳定回报,我去当股东以后有稳定回报。民国的时候当了股东是很荣幸的,在公司有一个比较可靠的收入,等于在城市里面给了你一块金融自留地。我们现在当股东就没有自留地的回报,仅仅有一个投入和买进卖出的价差回报,而正收益的价差并不是一般人都能获取的。比如拿机构来说,机构拥有更多的资金、信息、技术、经验优势,在证券市场上当然比一般的投资者有更多的回报。市场只有那么多的利益,如果某些拥有优势能力的投资者和一般的投资者抢食的话,谁赢的概率大就一目了然了。

当今证券市场投资者难有分红回报,他只可以寻求价差回报,而价差回报主要是短期交易,它显然不是国家提供给民众的福利安排,而是一种风险博弈。要让证券市场能够提供一种福利安排,减少投资者风险博弈时的提心吊胆,可以把股票二级市场分成两种。可以设想第一种以稳健型为主的投资品种在A厅交易,它们都是现货交易,没有期货、没有期权,不能融资、不能融券,也不能裸卖空。这些品种的交易幅度应当是变化很小,实行涨停板3%,跌停板2%制度,交易实行T+3方式,没有融资融券的接口,也没有强制平仓的接口。同一个投资者的同一只股在卖出后5个交易日内不能再买进,投资者买这些稳健型股票的目的主要是为了分红和参与公司治理,投资者购买了这些股票就可最大限度地不受激情投资交易的影响,从而最大限度地减少投机的情形,保障证券市场的部分稳定。

第二种交易是以激情投资为主的交易,像期指、期权、两融,杠杆交易、配资都在B厅交易。B厅交易可以采用T+0方式,涨跌幅可以放宽到30%--50%,激情型投资放在B厅交易。AB厅各自单独计价,各不干扰。如果要转到另一个厅交易就先卖出补齐差价再买入,然后进入另一个厅交易,在哪个厅交易由个人选择。实行这种方法就可以较好地隔离稳健型交易和激情型交易的风险,保障证券市场的基本稳定,不会再发生20156月下旬的股灾了。因为做多做空的力量再大,他们也只能在B厅交易,B厅的股价涨跌再凶也只能是部分股票。

这种情况下,我们证券市场就不会发生股市紧急状况。因为我们的稳健型交易绝大多数是在A厅,比如说社保基金可以放在A厅交易,我们央企放在A厅交易等,这是我的一个建议。在修改证券法的时候,最好把二级市场的交易分成两种,长期投资和短期投机,最终通过投机炒作,胜者为王。股市危机来自于法律制度设计的缺失和漏洞,市场让投机者屡屡得手。从商业角度看,他们也没有错,逐利是资本特性不足为奇。但我们要是建立两个交易厅,一股两制,让投资和投机并行不悖,这个设想可以让沪深两个交易所的股票分别在同一时间两个不同的交易大厅、不同的交易规则下交易。如两条地铁线,从不同的轨道驶向终点,交易层次分明起来,各不影响。

在这种情况下,结论就是:长远打算,平民本分;稳健投资,坐享其成;英雄折腾,争强好斗;激情投资,各显其能。

 

赵旭东中国政法大学教授、博士生导师,中国法学会商法学研究会常务副会长):管晓峰教授的观点很新,一国两制变成了一股两制,两种交易机制,很独特。下面有请第四位发言人,中国人民大学法学院教授杨东副院长。

 

  (中国人民大学法学院教授、博士生导师、副院长):

谢谢刘老师,非常感谢刘老师的安排。我记得今年2015年应该是第九届论坛。自从2007年开完第一届以后,这应该是第九届中国资本市场法治论坛,也是我们法学院的品牌论坛。感谢各位领导、各位嘉宾!这一次会议也是我在积极参加亚洲开发银行和全国人大法工委《证券法》修改工作的背景下召开的,希望我可以进一步在两位领导之下把《证券法》的修改工作做好。

我个人认为此次股市紧急状况最根本的问题还是法治化的问题。我们的法治、证券市场立法工作不应该推迟,《证券法》的修改不应该推迟,反而应该加快,应该全面加快全面立法的进程。对于这一次股市紧急状况的根本原因,我个人非常赞同各位专家的意见,就是我们的法治体系没有实现一个统合型的法治体系。我在日本进行了六年学习,几年前出版的《金融消费统合法论》一书明确提出未来金融市场是一个大好的市场,立法必须走统合立法的道路,监管必须加强统合监管的思路。最近一些相关的专家和我的学生给我发来短信,他们进一步认同我提出金融统合理论的这两本书,对当前股市问题解决是大有帮助的。刚才几位老师都提到过了,很多方面不展开,时间关系简单提一下三大方面。

我在日本留学的时候,日本金融商品交易法和公司法,每一部法都将近一千多条,光翻译加起来就几十万字,二三十万字的数量。金融商品交易法有一千多条,到目前为止还没有完整、准确的中文翻译,就是因为这部法每年都在修改,有的时候一年修改好几次,它是一个非常细化的法律,是一个庞大的法典。我们因为缺乏非常精细化、制度化的法条设计,导致金融创新过度,或者没有按照法治化的金融创新来进行。正是因为没有充分细致的依据,导致金融创新(包括我们的两融、包括我们的股指期货等等的)没有具体的实施细则,不能在一个完全法治化的条件下进行。而一些发达国家包括日本已经有一个非常细致化的法典体系,而这是保证金融创新的核心要件。

第二,在具体设计当中必须有统合性的制度。第一个是我们金融商品概念的正确建立。利用这次股市紧急状况机会,我个人认为即使不能叫金融投资商品,至少应该导入一个兜底性、统合性的高度抽象概括性的概念。对证券,以及对衍生品概念必须有一个高度抽象性的、兜底性的概念,保证我们的金融创新在整个法律体系都有法可依。日本法中采取一个兜底性的概念来进行兜底,在韩国的资本市场统合法当中用一个金融投资商品的概念进行统合性的兜底。无论是韩国立法,日本立法还是美国的投资合同立法都能为最丰富、最广阔的金融商品进行兜底。对于金融衍生商品的定义也应该有兜底性。世界各国很多金融衍生品的创新,在日本、韩国,有05年、06年证券法、金融商品交易法的修改,这是第一次全世界对金融衍生品(包括远期合约,包括期货、包括期权)有了概括性的、抽象性的界定。这个是在日本法和韩国法当中第一次做出的,也是有利于金融创新的。因为如果是列举式,往往有很多产品不能够涵盖全面,有一个概括式的、抽象式的概念界定,对于大陆法系的国家来说是有效的顶层设计。所以,急需要在我们的证券法,甚至期货交易法当中同步进行。我估计这次股市紧急状况之后,在这两部法律的同步修订中,概念问题应该是摆在我们面前必须解决的重大问题。

包括我在《金融服务统合法论》这本书里面也是明确了这一概念,强调证券市场、债券市场、衍生品市场的互动联动机制、统合立法机制、双重监管机制。这些都是必须要加以实现的,这也是这次股市紧急状况给我们的充分教训。

第三个方面,管晓峰老师提出的一市两制的观点我非常赞成。但是不同点在于我认为要在一级市场而不是二级市场。二级市场的发行要控制,而一级市场的发行要放开,尤其是大力发展股权众筹市场。真正的资本市场应当重视底层设计,股权众筹市场是重要的组成部分,这个众筹市场不同于股票市场,我认为是人类历史上第二伟大的制度发明。单纯依靠资金是不对的,还要有各种资金的发展。我这个观点已经被贵阳市人民政府采纳,成立了世界上第一家众筹交易所,不光是股权,债权、收益权都可以交易,以一级市场为核心,当然包括在二级市场一定程度的转让和交易,大力发展底层的多层次资本市场的发行制度,以及债权、股权混业的交易所是真正为实体经济,真正为大众创业、万众创新服务的市场,是当前中国市场最根本的问题,是这次股市紧急状况最大的教训和未来制度构建的核心,也是我们金融统合理论的基点!

谢谢!

 

赵旭东中国政法大学教授、博士生导师,中国法学会商法学研究会常务副会长):谢谢。按照日程安排,下面进入评议阶段。我们安排了两位评议人,首先有请第一位评议人,美国密歇根大学法学院Nicholas Calcina Howson教授。

 

Nicholas Calcina Howson(美国密歇根大学法学院教授):

我简单说两个意见,争取在2分钟内讲完。大家对《证券法》的完善都报以很大期望,但首先应当关注法律规范的具体形式。发言人对如何定义“证券”提出了很多建议,其实对于这一问题我认为没有一个正确答案。唯一可能正确的是法律规范的具体形式,比如由司法机构出台司法解释进行规定,或者是由行政机关进行规定。根据中国的现实情况,可能由司法机构出台司法解释会更好一些。第二点是对于证券违法行为的民事救济制度,我认为在注册制改革的背景下,这个问题对于《证券法》的影响不大,反而对于民诉法会产生不小的影响,法院不应当通过司法解释影响实体法。我举一个例子,之前法院通过司法解释赋予股东根据“揭开公司面纱”理论起诉的权利,增加了诉讼程序的复杂性。我认为只有法律或者行政机关的行政法规才能规定额外的请求权基础。司法解释只能对现有法律规范做出解释,不能逾越现有法律规范的范围。最后,对于管晓峰教授的观点我十分赞同,每次他都能带给我新的启发。谢谢管教授,谢谢大家!

 

赵旭东中国政法大学教授、博士生导师,中国法学会商法学研究会常务副会长):这是我听到的最精彩的点评之一。下面有请第二位点评人,中国人民大学法学院的邢海宝教授。

 

邢海宝(中国人民大学法学院教授、博士生导师):

我谈点认识和体会。这次股市紧急状况引发了两个疑问,第一个疑问政府要不要救市?第二个疑问注册制在市场化制度下要不要推进?从两方面去理解。

第一个,从国家战略布局的角度去考虑这个问题。因为过去三十多年,中国创造了人类经济的奇迹,但是在经济金融发展中存在着矛盾和问题,我国的金融现实是金融滞后、金融弱国,表现为金融的功能明显不足。还有虽然是世界第二大经济体,仍然受制于货币汇率政策影响,金融市场规模化、国际化程度很低。所以立足于这一点国家提出了很重要的战略布局。比如说200211月党的十六大提出了资本市场改革稳定发展的战略。第二点,我国的金融应当服务于人民币国际化,追求本币的国际化是中国长期的核心战略。人民币要承担这样一个国际化的重任,首先要有资本市场的强大和发展,这是第二点。第三点,中国的金融应当支撑实体经济。中国的股市战略已经发生了根本的改变,股市不但是人民币国际化的重要组成部分,而且要在融资功能和流动性功能方面契合中国经济结构转型的需求,从这几个方面去考虑。

所以说在关键时候国家一定要出手,该出手的时候必须要出手,这是第一点。

第二个,我们也要坚持市场化的改革方向。市场是经济规律发生作用的形场所。市场机制要通过价格、供求、竞争,整合各种要素,对社会生产消费进行自动调节。市场有平等性、开放性、法治性的特征。一个市场两种制度我觉得也赞成,因为毕竟要平等开放,要自由。1978年我们国家实行了市场经济改革,到了十八届三中全会强调经济体制改革是全面深化改革的重点,核心问题是要处理好政府和市场的关系,使市场在资源配置当中起到决定性作用,所以这个方向是绝对不能改变的。在面对临时危机的时候政府要出手,但是再一个常态化的情况下,平稳的时候必须按照市场手段去解决问题,所以我觉得注册制一定要推行下去。为什么?这个不是创新问题,因为注册制不是创新,注册制是市场必需的要素。如果一个公司不能自由地进入这个市场,这个市场本身就是有缺陷的,而且不符合市场自由论的原则,有的公司为什么能进去?是因为不平等,如果平等自由都违反了,何谈证券市场。这是第二个方面。

在具体制度方面,第一个应该是强化证券信息披露。信息披露是证券法的核心和灵魂,对市场的管理或者政府的管理无非就是依据信息披露,你为什么说他恶意做空或者是操纵了市场,他可能利用了重要的信息,我们查处的依据就是违反了信息披露的规则,内幕交易也在不断地发生。第二点,要实施行严格的退市制度。你进来了如果表现不好要退出去,这也是一个自然的规律。第三点,要完善监管执法,监管执法现在还感觉不到,证监会的监管职能没有发挥出来。以前审批比较多,现在转向了事后的审查,你把行政效用发挥出来,而不是说到时候发生问题了又回来了,你把行政的威慑力要发挥出来。第四点,强化保护投资者机制。因为最终目的还是要服务于投资者,我觉得不是服务于单个的、少数的投资者,而是整体的投资者。投资者在整个市场上应当有机会去投资,有机会去募集资金来创新、来创业。

谢谢大家。

 

赵旭东中国政法大学教授、博士生导师,中国法学会商法学研究会常务副会长):谢谢邢海宝教授。两位评议人都给我们节省了时间,按照扈纪华老师的分工模式,我管程序,就是简易劳动,大旗教授负责实体。作为主持人两大工作,他是做总结的,我这个主持人自己认为还算是一个称职的主持人。下面由大旗教授做一个总结,时间由他自己自律。

 

朱大旗(中国人民大学法学院教授、博士生导师,中国财税法学研究会副会长):

我一定保证在5分钟之内讲完。刚才我们五位教授围绕证券市场的股价波动甚至可以说是异常下跌这样一个背景,就《证券法》的修改谈了他们自己的看法。主要就《证券法》的调整对象范围,更多地关注债券市场的立法问题,还有政策市的陷阱及其法律控制,一国两制与证券市场的两制,以及混业经营与统合监管立法怎么样精细化的问题,谈了他们的真知灼见,我觉得讲得都非常好。

另外我们的Nicholas Calcina Howson教授和海宝教授也就发言人的发言做了很精彩的点评。对于他们的这些观点,我非常地同意。由于时间关系,我也不想再次作更多的评价和引申说明,我讲两点简单看法。

第一点,对于资本市场,拓展来讲对于金融市场,我总觉得还是应该对它的功能作用有一个比较正确的、合理的认识。我们过去讲金融是现代经济的核心,或者叫做金融是现代经济的血液。但是在我个人看来,我觉得我们的金融其实更像水。所以我一直在思考,试图写一篇文章叫金融似水论,我们知道水太多不行,水太少同样也不行。它得适度、适量,才能润泽万物,太多的水就是洪水,是灾难。我们的股票市场、债券市场如果发展过度,太容易挣钱的话,我们的实体经济肯定就发展不起来,因为它太容易挣钱了,搞实业划不来。但是如果说资本市场、金融市场上要是存在缺失,不健全、不发展的话,就如同自然界缺水、干枯一样,万物都没法生长。同样,没有金融引导资源合理的配置,整个的实体经济要发展也是不可能的,所以一定要让金融发展保持一个比较合理的度。由此引申,我感觉到从历史发展到现在的实际情况来看,金融总是在特定的政治、经济、社会环境下,甚至是在战争、危机等很多很多因素的影响之下发展的。所以绝对不存在一个完全的市场化金融,它总是在一定的宏观调控、适度的监管下面,才能够得到比较好的、健康的发展。

由此我要讲的第二点,就是我对于这次政府救市从总体上来讲,还是持支持意见的。但是政府救市最终能不能够稳定这个市?我认为关键还不是钱的问题,关键是要稳定投资者的预期,这个预期比钱更加重要。如果靠中央银行无限制地输入流动性,或者是靠财政最后买单的话,很有可能会造成通货膨胀,或者你是在无限制地花纳税人的钱。我们现在的财政形势是非常紧张的、不乐观的,所以要避免。因此,我比较倾向的一个解决办法恐怕还是设立平准基金。在一定的股价之下,政府可以通过买入股指来保持稳定的预期。这样的话,政府救市并不真正需要实质性的花太多的钱,而是更多地给市场输入信心。

我就讲这两点。谢谢大家! 

 

赵旭东中国政法大学教授、博士生导师,中国法学会商法学研究会常务副会长):谢谢大旗教授,我们这单元的研讨到此结束。

 

(本部分由许芳亚编辑整理)


 
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